Os riscos dos títulos lastreados em hipotecas

Um título garantido por hipoteca (MBS) é um tipo de título garantido por ativos garantido por uma hipoteca ou cobrança de hipotecas. Um MBS pode ser negociado através de um corretor. É emitido por uma empresa patrocinada pelo governo (GSE), por uma agência governamental federal autorizada ou por uma empresa financeira privada.

Recursos do MBS

Embora sejam atraentes por várias razões, o MBS possui alguns recursos exclusivos que adicionam riscos adicionais quando comparados aos títulos simples de baunilha.

• Os MBS são garantidos por um conjunto de hipotecas residenciais.
• Os pagamentos mensais "repassam" o banco de origem para um investidor terceirizado.
• Além dos pagamentos mensais de juros, as hipotecas são amortizadas ao longo da vida útil, o que significa que uma quantia de principal é paga a cada pagamento mensal, diferentemente de um título, que geralmente paga todo o principal no vencimento.
• Além das amortizações programadas, os investidores recebem, proporcionalmente, pagamentos antecipados não programados do principal devido a refinanciamento, execução duma hipoteca e vendas de imóveis. Enquanto uma hipoteca típica pode ter um prazo de 30 anos, muitas vezes as hipotecas são pagas muito mais cedo. Devido a esses pré-pagamentos não programados, prever o vencimento do MBS é problemático.

Com foco no aspecto de pré-pagamento do MBS, este artigo apresentará o conceito de vida média ponderada (WAL) e explicará seu uso na proteção contra o risco de pré-pagamento.

O que é vida média ponderada?

Uma estatística comumente usada como uma medida da maturidade efetiva de um MBS é o WAL, às vezes chamado apenas de "vida média". Para calcular o WAL, multiplique a data (expressa como uma fração de anos ou meses) de cada pagamento pela porcentagem do principal total pago nessa data e adicione esses resultados. Assim, o WAL registra o impacto dos pagamentos principais ao longo da vida útil do título.

O WAL pode ser visualizado como um ponto de apoio em uma linha do tempo que vai da origem até a data final do vencimento. O ponto de apoio "equilibra" os pagamentos do principal, assim como filhos de diferentes pesos equilibram uma gangorra ao ter posições diferentes na barra. A Figura 1 abaixo mostra o WAL para um pool de hipotecas de 30 anos.

figura 1

Fonte: "A duração de um título como elasticidade de preço e ponto de apoio" (1988) pelo Dr. David Smith

Rendimentos e taxa interna de retorno

Os MBS são negociáveis ​​e podem ser negociados com prêmios, descontos ou valor nominal, dependendo das alterações nas taxas atuais do mercado. Um repasse de cupom atual é negociado pelo valor nominal, enquanto os repasses de cupom alto são negociados com prêmios e os títulos com cupom baixo são negociados com descontos. O rendimento cotado é a taxa interna de retorno, que iguala o valor presente de todos os fluxos de caixa futuros ao preço atual do título. Portanto, o rendimento cotado em um MBS está sempre condicionado a uma suposição de pré-pagamento.

A premissa de pré-pagamento é crucial para os títulos de repasse de hipotecas. Os investidores sabem com antecedência que o pré-pagamento pode e ocorrerá, mas não sabem quando e quanto. Essas variáveis ​​devem ser projetadas e assumidas. Além disso, não existe uma única hipótese conservadora que possa ser aplicada a todos os repasses devido ao efeito assimétrico - há um incentivo para pagar antecipadamente mais rapidamente no MBS premium, enquanto o inverso é verdadeiro para o MBS com desconto.

(Confira Uma análise interna da Taxa interna de retorno para saber mais sobre como usar esse método de análise financeira.)

Qual é o rendimento realizado ">

O rendimento realizado em uma garantia de transferência é o rendimento que o comprador realmente recebe enquanto detinha a garantia, com base nos pré-pagamentos reais do principal, e não nos pré-pagamentos assumidos que foram usados ​​para calcular o rendimento cotado. Os pagamentos antecipados mais rápidos ou lentos do que o esperado afetam os repasses de prêmios e descontos assimetricamente.

Suponha que a garantia de passagem seja negociada com um prêmio. Os pagamentos antecipados ao valor nominal resultam em fluxos de caixa que só podem ser reinvestidos à taxa atual mais baixa. Consequentemente, os pré-pagamentos mais rápidos do que o assumido negam ao investidor os altos fluxos de caixa que justificaram o preço do prêmio em primeiro lugar. Por outro lado, pré-pagamentos mais lentos oferecem ao investidor mais tempo para ganhar a taxa de cupom mais alta. Como resultado, pagamentos antecipados mais lentos aumentam o rendimento realizado acima do rendimento cotado, enquanto pagamentos antecipados mais rápidos diminuem o rendimento realizado.

Um repasse de desconto se beneficia de pagamentos antecipados mais rápidos do que o esperado, porque esses fluxos de caixa podem ser reinvestidos pelo valor nominal em títulos com cupom atual. Com efeito, o investidor pode simplesmente substituir o cupom baixo por um cupom mais alto, uma vez que o pagamento antecipado está no mesmo nível. Portanto, o rendimento realizado excederá o rendimento cotado. Pelo contrário, o inverso acontece quando os pagamentos antecipados são mais lentos que o esperado. O investidor fica preso nos cupons mais baixos por um período mais longo, reduzindo assim o rendimento realizado.

O que é a suposição de pré-pagamento?

Ao longo dos anos, várias especificações convencionais de taxas de pré-pagamento assumidas foram desenvolvidas. Cada um tem suas vantagens e desvantagens.

Rendimento Hipotecário Padrão

A primeira e mais simples especificação é assumir o "rendimento hipotecário padrão" ou "pré-pago em 12". Nesta especificação, supõe-se que não existam pré-pagamentos até o décimo segundo ano, quando todas as hipotecas na piscina são pagas na totalidade.

Essa especificação tem a vantagem da simplicidade computacional e está de acordo com a realidade de que o vencimento efetivo da maioria dos conjuntos de hipotecas é muito menor que a data final do vencimento. Além disso, pouco se pode dizer sobre essa suposição. Negligencia totalmente os pré-pagamentos que ocorrem nos primeiros anos de um pool de hipotecas. Portanto, um rendimento calculado e citado com base nessa premissa de pré-pagamento "padrão" subestima seriamente o rendimento potencial em uma negociação de segurança de repasse com um grande desconto e superestima o rendimento potencial em um repasse de prêmio.

Método da Experiência FHA

No outro extremo do espectro, há uma especificação de pré-pagamento com base nas experiências reais da Federal Housing Administration (FHA). O FHA compila dados históricos sobre a incidência real de pré-pagamento nos empréstimos hipotecários que ele segura. Esses dados abrangem uma ampla variedade de datas de origem e taxas de cupom.

O método de experiência da FHA foi claramente uma melhoria em relação ao rendimento padrão das hipotecas, uma vez que introduziu suposições realistas e historicamente validadas, mas não deixa de ter seus próprios problemas. Como a FHA publica uma nova série quase todos os anos, o mercado secundário de hipotecas enfrentava a circunstância confusa de ter valores mobiliários baseados em séries de anos diferentes.

(Leia mais sobre o mercado secundário de hipotecas nos bastidores da sua hipoteca .)

Taxa constante de pagamento antecipado

Outra especificação que foi usada é a taxa de pré-pagamento constante (CPR), também conhecida como "taxa de pré-pagamento condicional". Essa especificação pressupõe que a porcentagem do saldo do principal que é pago antecipadamente durante um determinado ano seja constante.

O método CPR é mais fácil de trabalhar analiticamente do que a experiência com FHA, porque a taxa de pré-pagamento aplicável a cada ano é um número consistente, e não um dos 30 números variáveis. Consequentemente, é mais fácil comparar os rendimentos cotados para um determinado período de detenção entre diferentes premissas de pré-pagamento. Uma vantagem sutil do método de RCP é que ele expõe a natureza subjetiva da premissa de pré-pagamento. A abordagem da experiência da FHA implica um grau de precisão que pode ser totalmente injustificado.

Uma variante da RCP é chamada de "mortalidade mensal única" (SMM). O SMM é simplesmente o análogo mensal da RCP anual. Pressupõe que a porcentagem do saldo do principal pré-pago durante um determinado mês seja constante.

Modelo padrão de pré-pagamento PSA

A premissa de taxa de pré-pagamento mais comumente usada é a experiência padrão de pré-pagamento oferecida pela Public Securities Association (PSA), um grupo comercial do setor. O objetivo do PSA era levar a padronização ao mercado. Os primeiros 30 meses de experiência padrão em pré-pagamento exigem uma CPR em constante aumento, começando em zero e aumentando 0, 2% a cada mês; posteriormente, é utilizado um nível de RCP de seis por cento. Às vezes, no entanto, os rendimentos são baseados em pressupostos de pré-pagamento mais rápidos ou mais lentos que esse padrão. Essa alteração na premissa de pré-pagamento é indicada pela designação de uma porcentagem acima ou abaixo de 100%.

• Um MBS cotado em 200 por cento PSA pressupõe um aumento mensal de 0, 4 por cento da RCP nos primeiros 30 meses, depois um nível de RCP de 12%.
• Um MBS cotado em 50% PSA pressupõe um aumento mensal de 0, 1% na RCP, até que o nível de RCP de três por cento seja atingido.

A linha inferior

Conforme discutido, o uso da vida média ponderada envolve uma série de suposições e está longe de ser preciso. No entanto, ajuda os investidores a fazer previsões mais realistas sobre o rendimento e o prazo de um MBS, o que ajuda a reduzir o risco inerente ao pagamento antecipado.

(Para saber mais sobre o MBS, consulte Lucro da dívida hipotecária com MBS .)