Introdução ao risco de contraparte

O risco de contraparte é o risco associado à outra parte de um contrato financeiro que não cumpre suas obrigações. Todo comércio de derivativos precisa ter uma parte para tomar o lado oposto. Os swaps de inadimplência de crédito, um derivado comum com risco de contraparte, geralmente são negociados diretamente com outra parte, em oposição à negociação em uma bolsa centralizada. Como o contrato está diretamente conectado à outra parte, há um risco maior de inadimplência da contraparte, pois ambas as partes podem não ter conhecimento completo da saúde financeira da outra parte (e de sua capacidade de cobrir obrigações). Isso difere dos produtos listados em uma bolsa. Nesse caso, a troca é a contraparte, não a entidade única do outro lado do comércio.

O risco de contraparte ganhou visibilidade após a crise financeira global. A AIG alavancou seu rating de crédito AAA para vender (gravar) credit default swaps (CDS) para contrapartes que desejavam proteção padrão (em muitos casos, em tranches de CDO). Quando a AIG não pôde apresentar garantias adicionais e foi solicitada a fornecer fundos às contrapartes em face da deterioração das obrigações de referência, o governo dos EUA os socorreu.

Os reguladores estavam preocupados com o fato de os padrões da AIG atravessarem as cadeias de contraparte e criar uma crise sistêmica. A questão não era apenas a exposição individual de uma empresa, mas o risco de ligações interconectadas por meio de contratos de derivativos comprometerem todo o sistema.

Um derivado de crédito tem risco de contraparte

Enquanto um empréstimo tem risco de inadimplência, um derivado tem risco de terceiros.

O risco de contraparte é um tipo (ou subclasse) de risco de crédito e é o risco de inadimplência da contraparte em muitas formas de contratos de derivativos. Vamos comparar o risco da contraparte com o risco de inadimplência. Se o Banco A emprestar US $ 10 milhões ao Cliente C, o Banco A cobrará um rendimento que inclua compensação pelo risco de inadimplência. Mas a exposição é fácil de determinar; são aproximadamente os US $ 10 milhões investidos (financiados).

Um derivado de crédito, no entanto, é um contrato bilateral não financiado. Além das garantias registradas, um derivado é uma promessa contratual que pode ser quebrada, expondo as partes ao risco. Considere uma opção de venda livre (OTC) vendida (escrita) pelo Banco A ao Cliente C. O risco de mercado refere-se ao valor flutuante da opção; se for marcado diariamente no mercado, seu valor será uma função principalmente do preço do ativo subjacente, mas também de vários outros fatores de risco. Se a opção expirar dentro do dinheiro, o Banco A deve o valor intrínseco ao Cliente C. O risco da contraparte é o risco de crédito que o Banco A adiará com esta obrigação para o Banco C (por exemplo, o Banco A pode falir).

Entendendo o risco de contraparte com um exemplo de swap de taxa de juros

Vamos supor que dois bancos contratem um swap de taxa de juros de baunilha (não exótico). O banco A é o pagador de taxa flutuante e o banco B é o pagador de taxa fixa. O swap tem um valor nocional de US $ 100 milhões e uma vida (tenor) de cinco anos; é melhor chamar o nocional de US $ 100 milhões em vez de principal, porque o nocional não é trocado, é apenas referenciado para calcular os pagamentos.

Para manter o exemplo simples, suponha que a curva LIBOR / taxa de swap seja plana em 4%. Em outras palavras, quando os bancos iniciam o swap, as taxas de juros à vista são de 4% ao ano para todos os vencimentos.

Os bancos trocarão pagamentos em intervalos de seis meses pelo prazo do swap. O banco A, o pagador de taxa flutuante, pagará a LIBOR de seis meses. Em troca, o Banco B pagará a taxa fixa de 4% ao ano. Mais importante ainda, os pagamentos serão compensados. O Banco A não pode prever suas obrigações futuras, mas o Banco B não tem essa incerteza. A cada intervalo, o Banco B sabe que deve US $ 2 milhões: nocional de US $ 100 milhões * 4% / 2 = US $ 2 milhões.

Vamos considerar as definições de exposição da contraparte em dois momentos - no início do swap (T = 0) e seis meses depois (T = + 0, 5 anos).

No início do swap (tempo zero = T0)
A menos que um swap esteja fora do mercado, ele terá um valor inicial de mercado de zero para ambas as contrapartes. A taxa de swap será calibrada para garantir um valor de mercado zero no início da troca.

• O valor de mercado (em T = 0) é zero para ambas as contrapartes. A curva de taxa à vista fixa implica taxas a prazo de 4, 0%, portanto o pagador de taxa flutuante (Banco A) espera pagar 4, 0% e sabe que receberá 4, 0%. Esses pagamentos são líquidos a zero e zero é a expectativa para pagamentos futuros compensados, se as taxas de juros não mudarem.
• Exposição de crédito (CE): Esta é a perda imediata se a contraparte for inadimplente. Se o Banco B inadimplir, a perda resultante para o Banco A é a exposição de crédito do Banco A. Portanto, o Banco A só tem exposição a crédito se o Banco A estiver dentro do dinheiro. Pense nisso como uma opção de ações. Se um detentor de opção estiver sem dinheiro na expiração, o padrão pelo autor da opção é inconseqüente. O detentor da opção só tem exposição a crédito por padrão se estiver dentro do dinheiro. No início do swap, como o valor de mercado é zero para ambos, nenhum banco tem exposição de crédito ao outro. Por exemplo, se o Banco B inadimplir imediatamente, o Banco A não perde nada.
• Exposição esperada (EE): é a exposição de crédito esperada (média) em uma data-alvo futura, condicionada a valores positivos de mercado. O Banco A e o Banco B esperam exposição em várias datas futuras. A exposição esperada em 18 meses do Banco A é o valor médio positivo de mercado do swap para o Banco A, 18 meses depois, excluindo valores negativos (porque a inadimplência não prejudicará o Banco A nesses cenários). Da mesma forma, o Banco B tem uma exposição esperada positiva de 18 meses, que é o valor de mercado do swap para o Banco B, mas depende de valores positivos para o Banco B. Ajuda a ter em mente que a exposição da contraparte existe apenas para os vencedores (no (dinheiro) no contrato de derivativos, não na posição fora do dinheiro! Somente um ganho expõe o banco à inadimplência da contraparte.
• Exposição futura potencial (PFE): PFE é a exposição de crédito em uma data futura modelada com um intervalo de confiança especificado. Por exemplo, o Banco A pode ter um PFE de 95%, confiável, em 18 meses, de US $ 6, 5 milhões. Uma maneira de dizer isso é: "daqui a 18 meses, estamos 95% confiantes de que nosso ganho no swap será de US $ 6, 5 milhões ou menos, de modo que um padrão de nossa contraparte na época nos exporá a uma perda de crédito de US $ 6, 5 milhões ou menos ". (Nota: por definição, o PFE de 95% a 18 meses deve ser maior que a exposição esperada (EE) em 18 meses, porque EE é apenas uma média.) Como os US $ 6, 5 milhões são calculados? Nesse caso, a simulação de Monte Carlo mostrou que US $ 6, 5 milhões são o quinto percentil superior de ganhos simulados para o Banco A. De todos os ganhos simulados (perdas excluídas dos resultados porque não expõem o Banco A ao risco de crédito), 95% são inferiores a US $ 6, 5 milhões e 5% são maiores. Portanto, há uma chance de 5% de que, em 18 meses, a exposição de crédito do Banco A seja superior a US $ 6, 5 milhões.

A exposição futura potencial (PFE) lembra o valor em risco (VaR)? De fato, o PFE é análogo ao VaR, com duas exceções. Primeiro, enquanto o VaR é uma exposição devido a uma perda de mercado, o PFE é uma exposição de crédito devido a um ganho. Segundo, embora o VaR normalmente se refira a um horizonte de curto prazo (por exemplo, um ou 10 dias), a PFE geralmente olha anos no futuro.

Existem métodos diferentes para calcular o VaR. O VaR é uma medida de risco baseada em quantis. Para um determinado portfólio e horizonte de tempo, o VaR fornece a probabilidade de uma certa quantia de perda. Por exemplo, um portfólio de ativos com um VaR de 5% em um mês de US $ 1 milhão tem uma probabilidade de 5% de perder mais de US $ 1 milhão. Assim, o VaR pode pelo menos fornecer uma medida hipotética do risco de inadimplência da contraparte em um swap de inadimplência de crédito.

O método mais comum para calcular o VaR é a simulação histórica. Este método determina a distribuição histórica de lucros e perdas para o portfólio ou ativo que está sendo mensurado em um período anterior. Em seguida, o VaR é determinado pela medição quantil dessa distribuição. Embora o método histórico seja comumente usado, ele possui desvantagens significativas. O principal problema é que esse método pressupõe que a distribuição de retorno futuro de um portfólio seja semelhante à do passado. Pode não ser o caso, especialmente durante períodos de alta volatilidade e incerteza.

Avançar seis meses no tempo (T = + 0, 5 anos)
Vamos assumir que a curva da taxa de swap diminui de 4, 0% para 3, 0%, mas permanece estável para todos os vencimentos, portanto é uma mudança paralela. No momento, a primeira troca de pagamento do swap está vencida. Cada banco deve os outros US $ 2 milhões. O pagamento flutuante é baseado na LIBOR de 4% no início do período de seis meses. Dessa maneira, os termos da primeira troca são conhecidos no início da troca, portanto são perfeitamente compensados ​​ou líquidos para zero. Nenhum pagamento é feito, conforme planejado, na primeira troca. Mas, à medida que as taxas de juros mudavam, o futuro agora parece diferente ... melhor para o Banco A e pior para o Banco B (que agora paga 4, 0% quando as taxas de juros são de apenas 3, 0%).

• Exposição atual (CE) no período T + 0, 5 anos: O Banco B continuará pagando 4, 0% ao ano, mas agora espera receber apenas 3, 0% ao ano. Como as taxas de juros caíram, isso beneficia o pagador de taxa flutuante, o Banco A. O Banco A estará dentro do dinheiro e o Banco B estará fora do dinheiro.

Nesse cenário, o Banco B terá zero exposição atual (crédito); O banco A terá uma exposição atual positiva.

• Estimando a exposição atual em seis meses: Podemos simular a exposição atual futura, precificando o swap como dois títulos. O título de taxa flutuante sempre valerá aproximadamente o par; seus cupons são iguais à taxa de desconto. O título de taxa fixa, em seis meses, terá um preço de cerca de US $ 104, 2 milhões. Para obter esse preço, assumimos um rendimento de 3, 0%, nove períodos semestrais restantes e um cupom de US $ 2 milhões. No MS Excel, o preço = PV (taxa = 3% / 2, nper = 9, pmt = 2, fv = 100); com uma calculadora TI BA II +, inserimos N = 9, I / Y = 1, 5. PMT = 2, FV = 100 e CPT PV para obter 104, 18. Portanto, se a curva da taxa de swap mudar paralelamente de 4, 0% para 3, 0%, o valor de mercado do swap passará de zero para +/- US $ 4, 2 milhões (US $ 104, 2 - US $ 100). O valor de mercado será de + US $ 4, 2 milhões para o Banco A em dinheiro e - US $ 4, 2 milhões para o Banco B em dinheiro. Mas apenas o Banco A terá uma exposição atual de US $ 4, 2 milhões (o Banco B não perde nada se o Banco A padrões). No que diz respeito à exposição esperada (EE) e potencial exposição futura (PFE), ambas serão recalculadas (na verdade, re-simuladas) com base na curva da taxa de swap deslocada observada recentemente. No entanto, como ambos dependem de valores positivos (cada banco inclui apenas os ganhos simulados onde o risco de crédito pode existir), ambos serão positivos por definição. À medida que as taxas de juros mudavam para o benefício do Banco A, o EE e o PFE do Banco A provavelmente aumentariam.

Resumo das três métricas básicas de contraparte

• Exposição de crédito (CE) = MÁXIMO (valor de mercado, 0)
• Exposição esperada (EE): valor médio de mercado na data futura, mas condicional apenas em valores positivos
• Exposição futura potencial (PFE): valor de mercado no quantil especificado (por exemplo, o 95º percentil) na data futura, mas condicional apenas em valores positivos

Como são calculados EE e PFE?

Como os contratos de derivativos são bilaterais e montantes nocionais de referência que são proxies insuficientes para exposição econômica (diferentemente de um empréstimo em que o principal é exposição real), em geral, devemos usar a simulação de Monte Carlo (MCS) para produzir uma distribuição de valores de mercado no futuro encontro. Os detalhes estão além do nosso escopo, mas o conceito não é tão difícil quanto parece. Se usarmos o swap da taxa de juros, quatro etapas básicas serão envolvidas:

1. Especifique um modelo de taxa de juros aleatória (estocástica). Este é um modelo que pode randomizar os fatores de risco subjacentes. Este é o motor da simulação de Monte Carlo. Por exemplo, se estivéssemos modelando o preço das ações, um modelo popular é o movimento browniano geométrico. No exemplo do swap de taxa de juros, podemos modelar uma única taxa de juros para caracterizar toda uma curva de taxa fixa. Poderíamos chamar isso de rendimento.

2. Execute várias tentativas. Cada tentativa é um único caminho (sequência) para o futuro; neste caso, uma taxa de juros simulada anos no futuro. Depois, executamos milhares de outras tentativas. O gráfico abaixo é um exemplo simplificado: cada tentativa é um único caminho simulado de uma taxa de juros representada dez anos depois. Em seguida, o teste aleatório é repetido dez vezes.

3. As taxas de juros futuras são usadas para avaliar o swap. Portanto, assim como o gráfico acima exibe 10 tentativas simuladas de caminhos futuros de taxas de juros, cada caminho de taxa de juros implica um valor de swap associado nesse momento.

4. A cada data futura, isso cria uma distribuição de possíveis valores futuros de swap. Essa é a chave. Veja a tabela abaixo. O swap é precificado com base na taxa de juros aleatória futura. Em qualquer data-alvo futura, a média dos valores positivos simulados é a exposição esperada (EE). O quantil relevante dos valores positivos é a potencial exposição futura (PFE). Dessa maneira, EE e PFE são determinados apenas pela metade superior (os valores positivos).

Lei Dodd-Frank

A inadimplência nos contratos de swap foi uma das principais causas da crise financeira de 2008. A Lei Dodd-Frank promulgou regulamentos para o mercado de swaps. Incluiu provisões para divulgações públicas de operações de swap, além de autorizar a criação de instalações centralizadas de execução de swap. Os swaps de negociação em bolsas centralizadas reduzem o risco de contraparte. Os swaps negociados em bolsas têm a bolsa como contraparte. A troca compensa o risco com outra parte. Como a bolsa é a contraparte do contrato, a bolsa ou sua empresa de compensação intervirão para cumprir as obrigações do contrato de swap. Isso reduz drasticamente a probabilidade de risco de inadimplência da contraparte.

A linha inferior

Diferentemente de um empréstimo financiado, a exposição incorrida em um derivativo de crédito é complicada pela questão de que o valor pode variar negativo ou positivo para qualquer uma das partes do contrato bilateral. As medidas de risco de contraparte avaliam a exposição atual e futura, mas a simulação de Monte Carlo é normalmente necessária. No risco de contraparte, a exposição é criada com uma posição vencedora em dinheiro. Assim como o valor em risco (VaR) é usado para estimar o risco de mercado de uma perda potencial, a exposição futura potencial (PFE) é usada para estimar a exposição de crédito análoga em um derivado de crédito.