Dissecando o colapso do fundo de hedge do Bear Stearns

O colapso da manchete de dois fundos de hedge do Bear Stearns em julho de 2007 oferece uma visão fascinante do mundo das estratégias de hedge funds e de seus riscos associados.

Neste artigo, examinaremos primeiro como os fundos de hedge funcionam e exploraremos as estratégias de risco que eles empregam para produzir seus grandes retornos. Em seguida, aplicaremos esse conhecimento para ver o que causou a implosão de dois importantes fundos de hedge do Bear Stearns, o Fundo de Crédito Estruturado de Alto Nível do Bear Stearns e o Fundo Alavancado de Crédito Estruturado de Alto Nível Bear Stearns.

Uma espiada por trás da cobertura
Para começar, o termo "fundo de hedge" pode ser um pouco confuso. "Cobertura" geralmente significa fazer um investimento para reduzir especificamente o risco. É geralmente visto como um movimento conservador e defensivo. Isso é confuso porque os fundos de hedge geralmente não são conservadores. Eles são conhecidos por usar estratégias complexas, agressivas e arriscadas para produzir grandes retornos para seus ricos financiadores.

De fato, as estratégias de fundos de hedge são diversas e não existe uma descrição única que englobe com precisão esse universo de investimentos. A única semelhança entre os fundos de hedge é como os gerentes são remunerados, o que normalmente envolve taxas de administração de 1-2% sobre ativos e taxas de incentivo de 20% de todos os lucros. Isso contrasta fortemente com os gerentes de investimentos tradicionais, que não recebem lucros. (Para uma cobertura mais aprofundada, consulte Introdução aos fundos de hedge - parte um e parte dois .)

Como você pode imaginar, essas estruturas de remuneração incentivam comportamentos gananciosos e de risco que normalmente envolvem alavancagem para gerar retornos suficientes para justificar as enormes taxas de gerenciamento e incentivo. Os dois fundos problemáticos do Bear Stearns caíram bem nessa generalização. De fato, como veremos, foi a alavancagem que precipitou principalmente o fracasso.

Estrutura de Investimento
A estratégia empregada pelos fundos do Bear Stearns era realmente bastante simples e seria melhor classificada como um investimento de crédito alavancado. De fato, é de natureza fórmula e é uma estratégia comum no universo dos fundos de hedge:

• Etapa 1 : compre obrigações de dívida colateralizada (CDOs) que pagam uma taxa de juros acima do custo do empréstimo. Nesse caso, foram utilizadas tranches classificadas como 'AAA' de subprime, títulos lastreados em hipotecas.
• Etapa 2 : use alavancagem para comprar mais CDOs do que você pode pagar apenas com capital. Como esses CDOs pagam uma taxa de juros acima do custo do empréstimo, cada unidade de alavancagem incremental aumenta o retorno total esperado. Portanto, quanto mais alavancagem você empregar, maior será o retorno esperado do comércio.
• Etapa 3 : use swaps de crédito padrão como seguro contra movimentos no mercado de crédito. Como o uso da alavancagem aumenta a exposição geral ao risco da carteira, o próximo passo é comprar seguro sobre movimentos nos mercados de crédito. Esses instrumentos de "seguro" são chamados de swaps de inadimplência de crédito e são projetados para lucrar em momentos em que as preocupações com crédito fazem com que os títulos caiam em valor, protegendo efetivamente parte do risco.
• Etapa 4 : observe o dinheiro entrando. Quando você apura o custo da alavancagem (ou dívida) para comprar a dívida subprime classificada como 'AAA', bem como o custo do seguro de crédito, você fica com uma taxa positiva de retorno, geralmente chamado de "carry positivo" na linguagem dos fundos de hedge.

Nos casos em que os mercados de crédito (ou os preços dos títulos subjacentes) permanecem relativamente estáveis, ou mesmo quando se comportam de acordo com as expectativas baseadas na história, essa estratégia gera retornos consistentes e positivos com muito pouco desvio. É por isso que os fundos de hedge são frequentemente referidos como estratégias de "retorno absoluto". (Para saber mais sobre investimentos alavancados, consulte Leveraged Investment Showdown .)

Não é possível proteger todos os riscos
No entanto, a ressalva é que é impossível proteger todos os riscos, pois isso geraria retornos muito baixos. Portanto, o truque dessa estratégia é que os mercados se comportem conforme o esperado e, idealmente, permaneçam estáveis ​​ou melhorem.

Infelizmente, quando os problemas da dívida subprime começaram a se desfazer, o mercado se tornou tudo menos estável. Para simplificar demais a situação do Bear Stearns, o mercado de valores mobiliários lastreados em hipotecas subprime se comportou bem além do esperado pelos gerentes de portfólio, que iniciou uma cadeia de eventos que implodiram o fundo.

Primeira impressão de uma crise
Para começar, o mercado de hipotecas subprime havia começado recentemente a ver aumentos substanciais nas inadimplências dos proprietários, o que causou acentuadas reduções nos valores de mercado desses tipos de títulos. Infelizmente, os gerentes de portfólio do Bear Stearns não esperavam esse tipo de movimentação de preços e, portanto, tinham um seguro de crédito insuficiente para se proteger contra essas perdas. Por terem alavancado substancialmente suas posições, os fundos começaram a sofrer grandes perdas.

Problemas Snowball
As grandes perdas deixaram os credores que estavam financiando essa estratégia de investimento alavancada desconfortáveis, pois haviam tomado títulos subprime garantidos por hipotecas como garantia dos empréstimos. Os credores exigiram que o Bear Stearns fornecesse dinheiro adicional em seus empréstimos porque as garantias (títulos subprime) estavam caindo rapidamente em valor. É o equivalente a uma chamada de margem para um investidor individual com uma conta de corretagem. Infelizmente, como os fundos não tinham dinheiro à margem, eles precisavam vender títulos para gerar dinheiro, que era essencialmente o começo do fim.

Demise dos fundos
Por fim, tornou-se conhecimento público na comunidade de fundos de hedge que o Bear Stearns estava com problemas, e os fundos concorrentes foram movidos para reduzir os preços dos títulos subprime para forçar a mão do Bear Stearns. Simplificando, com a queda dos preços dos títulos, o fundo sofreu perdas, o que fez com que vendesse mais títulos, o que reduziu os preços dos títulos, o que os levou a vender mais títulos - não demorou muito para que os fundos experimentassem uma perda total de capital.

Linha do tempo - Bear Stearns Hedge Funds Collapse

No início de 2007, os efeitos dos empréstimos subprime começaram a se tornar aparentes, à medida que os credores e construtores de imóveis subprime estavam sofrendo com a inadimplência e com o mercado imobiliário gravemente enfraquecido. (Para saber mais, consulte O combustível que alimentou o colapso .)

• Junho de 2007 - Em meio a perdas em seu portfólio, o Fundo Estruturado de Crédito de Alto Nível do Bear Stearns recebe uma isca de US $ 1, 6 bilhão do Bear Stearns, o que o ajudaria a atender chamadas de margem enquanto liquidava suas posições.
• 17 de julho de 2007 - Em uma carta enviada aos investidores, o Bear Stearns Asset Management informou que seu Fundo Estruturado de Crédito de Alto Grau Bear Stearns havia perdido mais de 90% de seu valor, enquanto o Fundo Alavancado de Crédito Estruturado de Alto Grau Bear Stearns havia perdido perdeu praticamente todo o seu capital investido. O maior Fundo Estruturado de Crédito possuía cerca de US $ 1 bilhão, enquanto o Fundo Aperfeiçoado de Alavancagem, com menos de um ano, possuía quase US $ 600 milhões em capital investido.
• 31 de julho de 2007 - Os dois fundos entraram com pedido de falência no Capítulo 15. O Bear Stearns efetivamente esgotou os fundos e liquidou todas as suas participações.
• Consequências - Vários processos de acionistas foram movidos com base no Bear Stearns, enganando investidores sobre a extensão de suas participações arriscadas.

Em 16 de março de 2008, o JPMorgan Chase & Co. (NYSE: JPM) anunciou que compraria o Bear Stearns em uma bolsa de valores em ações que avaliava o fundo de hedge em US $ 2 por ação.

Os erros cometidos
O primeiro erro dos gestores do fundo Bear Stearns foi não prever com precisão como o mercado de títulos subprime se comportaria em circunstâncias extremas. Com efeito, os fundos não se protegeram com precisão do risco do evento.

Além disso, eles não tiveram ampla liquidez para cobrir suas obrigações de dívida. Se eles tivessem liquidez, não teriam que desvendar suas posições em um mercado em queda. Embora isso possa ter causado retornos mais baixos devido a uma menor alavancagem, pode ter impedido o colapso geral. Em retrospectiva, desistir de uma parcela modesta dos retornos potenciais poderia ter economizado milhões de dólares para os investidores.

Além disso, é possível argumentar que os gerentes de fundos deveriam ter feito um trabalho melhor em suas pesquisas macroeconômicas e perceberam que os mercados hipotecários subprime poderiam estar em tempos difíceis. Eles poderiam ter feito os ajustes apropriados em seus modelos de risco. O crescimento da liquidez global nos últimos anos tem sido tremendo, resultando não apenas em baixas taxas de juros e spreads de crédito, mas também em um nível sem precedentes de risco assumido por parte de credores a tomadores de baixa qualidade de crédito. (Para saber mais, consulte Análise macroeconômica .)

Desde 2005, a economia dos EUA está desacelerando como resultado do pico no mercado imobiliário, e os tomadores de empréstimos subprime são particularmente suscetíveis a desacelerações econômicas. Portanto, seria razoável supor que a economia estava sujeita a uma correção.

Por fim, a principal falha do Bear Stearns foi o nível de alavancagem empregado na estratégia, que foi diretamente impulsionado pela necessidade de justificar as enormes tarifas cobradas pelos serviços prestados e de obter o retorno potencial de obter 20% dos lucros. Em outras palavras, eles ficaram gananciosos e alavancaram muito o portfólio. (Para saber mais sobre como isso acontece, leia Por que os investimentos alavancados afundam e como eles podem se recuperar .)

Conclusão
Os gestores do fundo estavam errados. O mercado se moveu contra eles e seus investidores perderam tudo. A lição a ser aprendida, é claro, não é combinar alavancagem e ganância.

Para histórias adicionais de aflição, consulte Falhas no fundo de cobertura massiva .

(Para um balcão único sobre hipotecas subprime e o colapso da subprime, consulte o Recurso de hipotecas subprime .)