CMO vs CDO: Mesmo fora, diferente por dentro

Uma das inovações mais importantes de Wall Street foi o ato de reunir empréstimos para depois se dividir em instrumentos geradores de juros separados. Esse conceito de financiamento colateralizado e estruturado antecede o mercado de obrigações hipotecárias colateralizadas (CMOs) e obrigações de dívida colateralizada (CDOs). Não foi até o início dos anos 80 que o conceito foi formalizado pela reembalagem de hipotecas para criar a indústria de segurança hipotecária (MBS).

Os MBS são garantidos por um conjunto de hipotecas, onde todo o interesse e principal simplesmente passam para os investidores. As CMOs foram criadas para fornecer aos investidores fluxos de caixa específicos, em vez de apenas repassar juros e principal. As CMOs foram emitidas pela primeira vez em 1983 pela Federal Home Loan Mortgage Corp (Freddie Mac) pelos bancos de investimento First Boston e Salomon Brothers, que tomaram um conjunto de empréstimos hipotecários, dividiram-nas em tranches com diferentes taxas de juros e vencimentos e emitiram títulos com base em essas tranches. As hipotecas originárias serviram de garantia.

Ao contrário dos CMOs, os CDOs, surgidos no final da década de 1980, abrangem um espectro muito mais amplo de empréstimos, além das hipotecas. Embora existam muitas semelhanças entre os dois, existem algumas diferenças distintas em sua construção, os tipos de empréstimos mantidos em conjunto e os tipos de investidores que procuram um deles.

CMO - nascido de uma necessidade

As obrigações hipotecárias colateralizadas (CMO), um tipo de título garantido por hipoteca (MBS), são emitidas por terceiros que negociam hipotecas residenciais. O emissor da CMO cobra hipotecas residenciais e as reembala em um conjunto de empréstimos que é usado como garantia para a emissão de um novo conjunto de valores mobiliários. O emissor, em seguida, redireciona os pagamentos de empréstimos das hipotecas e distribui os juros e principal para os investidores no pool. O emissor cobra uma taxa, ou spread, ao longo do caminho. Com os CMOs, os emissores podem dividir fontes previsíveis de receita das hipotecas usando tranches, mas, como todos os produtos MBS, os CMOs ainda estão sujeitos a algum risco de pré-pagamento para os investidores. Esse é o risco de que as hipotecas no pool sejam pagas antecipadamente, refinanciadas e / ou com inadimplência. Diferentemente de um MBS, o investidor pode escolher quanto risco de reinvestimento está disposto a assumir em uma OCM.

Abaixo está um exemplo de uma versão simplificada de três parcelas de vários vencimentos usando uma estrutura de pagamento sequencial. As parcelas A, B e C receberão todos os pagamentos de juros ao longo de sua vida útil, mas o pagamento principal fluirá sequencialmente até que cada CMO seja aposentada. Por exemplo: A Tranche C não receberá pagamentos de principal até que a Tranche B seja aposentada e a Tranche B não receberá nenhum pagamento de principal até que a Tranche A seja aposentada.

Embora os valores mobiliários possam parecer complicados e seja fácil se perder em todas as siglas, o processo de garantia de empréstimos é bastante simples.

O emissor da OCM, como entidade legal, é o proprietário legal de um conjunto de hipotecas adquiridas de bancos e empresas hipotecárias. Antes do advento da reembalagem das hipotecas, um mutuário visitava seu banco local que emprestava dinheiro para a compra de uma casa. O banco manteria a hipoteca usando a casa como garantia até que ela fosse paga ou a casa fosse vendida. Enquanto alguns bancos ainda mantêm hipotecas em seus livros, a maioria das hipotecas é vendida logo após o fechamento para terceiros que as reembalam. Para o credor inicial, isso proporciona uma sensação de alívio, pois eles não são mais donos do empréstimo ou precisam prestar serviços de manutenção ao empréstimo. Essas hipotecas tornam-se garantias e são agrupadas em empréstimos de qualidade semelhante em parcelas (que são apenas fatias do pool de empréstimos). Ao criar CMOs a partir de um conjunto de hipotecas, os emissores podem projetar fluxos de juros e principais específicos e separados em vários comprimentos de vencimento para corresponder às necessidades dos investidores com os fluxos de caixa e vencimentos que desejam. Para fins legais e fiscais, as CMOs são mantidas dentro de um REMIC (conduto para investimento em hipotecas imobiliárias) como uma entidade legal separada. O REMIC está isento de imposto federal sobre o rendimento que recolhe das hipotecas subjacentes no nível corporativo, mas o rendimento pago aos investidores é considerado tributável.

CDO - Alguns bons Alguns ruins

A obrigação de dívida colateralizada (CDO) ganhou vida no final dos anos 80 e compartilha muitas das características de uma OCM: os empréstimos são agrupados, reembalados em novos títulos, os investidores recebem juros e principal como receita e os pools são divididos em tranches com graus variados de risco e maturidade. Um CDO se enquadra na categoria conhecida como ativo garantido por ativos (ABS) e, como um MBS, usa os empréstimos subjacentes como ativo ou garantia. O desenvolvimento do CDO preencheu um vazio e forneceu uma maneira válida para as instituições de crédito transferirem essencialmente a dívida para investimentos por meio de securitização, da mesma forma que as hipotecas foram securitizadas em CMOs. Semelhante às CMOs emitidas pelas REMICs, as CDOs usam entidades de propósito específico (SPE) para securitizar seus empréstimos, atendê-los e equiparar investidores com títulos de investimento. A beleza de um CDO é que ele pode conter praticamente qualquer dívida que produza renda, como cartões de crédito, empréstimos para automóveis, empréstimos para estudantes, empréstimos para aeronaves e dívida corporativa. Assim como os CMOs, a divisão das partes do empréstimo é estruturada de sênior a júnior, com alguma supervisão das agências de classificação que atribuem classificações apenas como um título de emissão única, por exemplo, AAA, AA +, AA, etc.

Abaixo está um exemplo de como um CDO está estruturado. Cada CDO tem um balanço como qualquer empresa teria. Os ativos são compostos pelos componentes geradores de renda, como empréstimos, títulos, etc. Cada título emitido à esquerda está vinculado a um pool específico de ativos à direita. Os títulos são então classificados por terceiros com base na antiguidade de suas reivindicações ao pool e na qualidade percebida dos ativos subjacentes. Em teoria, títulos com classificações de qualidade mais baixas e antiguidade exigiriam maiores taxas de retorno por parte dos investidores.

CMOs vs. CDOs

Existem muitas semelhanças entre os CMOs e os CDOs, pois os últimos foram modelados após o primeiro por design. Os CMOs podem ser emitidos por particulares ou apoiados por agências de empréstimos quase governamentais (Associação Nacional de Hipoteca Federal, Associação Nacional de Hipoteca do Governo, Federal Home Loan Mortgage Corp., etc.), enquanto os CDOs são de marca própria.

Embora os CMOs e CDOs tenham invólucros semelhantes por fora, eles são diferentes por dentro. O CMO é um pouco mais fácil de entender, pois o fluxo de caixa que ele fornece provém de um conjunto específico de hipotecas, enquanto os fluxos de caixa do CDO podem ser apoiados por empréstimos para automóveis, empréstimos com cartão de crédito, empréstimos comerciais e até algumas parcelas de um CMO. Enquanto o mercado de CMO sofreu algum impacto com a implosão imobiliária de 2007, o mercado de CDO foi mais afetado. Apenas uma pequena parcela do mercado de CMO foi considerada subprime, enquanto os CDOs transformaram as CMOs subprime em suas principais participações. Os CDOs que compraram as tranches de CMOs mais arriscadas e com classificação mais baixa, misturando-as com outros ativos de ABS, sofreram muito quando as tranches subprime foram para o sul. É improvável que os erros do passado sejam cometidos novamente, pois há muito mais supervisão da SEC do que havia antes, mas às vezes a história se repete. Ambos os produtos desempenham o mesmo papel de agrupar empréstimos e ativos e, em seguida, combinar os investidores com os fluxos de caixa; portanto, cabe ao investidor decidir quanto risco eles querem correr.

Os CDOs eram um segmento relativamente pequeno do mercado de ABS, com apenas US $ 340 milhões em circulação em 2002 em comparação com o mercado total de CMO de US $ 4, 7 trilhões. O mercado de CDO cresceu após 2002, à medida que a securitização de empréstimos garantidos por ativos cresceu e os emissores avançaram suas compras das tranches de CMO mais arriscadas. Como os mercados imobiliários cresceram rapidamente, o mesmo ocorreu com os mercados de CDO / CMO, com o total de CDOs em circulação atingindo US $ 1, 3 trilhão em 2007. Esse crescimento fenomenal foi interrompido abruptamente quando a bolha imobiliária estourou, reduzindo o mercado de CDO para cerca de US $ 850 milhões em 2013.

Embora parecesse bom no papel comprar as tranches mais arriscadas das OCMs que não estavam em demanda e agrupá-las em CDOs, a qualidade das tranches que se presume serem subprime acabou sendo muito mais subprima do que se pensava. As agências de classificação e os emissores de CDO ainda estão sendo responsabilizados, pagando multas e restituindo após o colapso do mercado imobiliário de 2007, que levou a bilhões de perdas em CDOs. Muitos tornaram-se inúteis da noite para o dia, diminuindo de AAA para lixo. Aqueles que investiram pesadamente nos CDOs mais arriscados sofreram grandes perdas quando esses problemas falharam. Vários emissores de CDO foram cobrados e / ou multados por sua função de empacotar ativos de risco que falharam. Um dos maiores e mais divulgados casos foi contra o Goldman Sachs (NYSE: GS) em 2010, que foi oficialmente acusado e multado por estruturar CDOs e por não informar adequadamente seus clientes sobre os riscos potenciais. Com base em estimativas da Securities and Exchange Commission, os investidores perderam mais de US $ 1 bilhão depois que a poeira baixou em 2010.

Os CDOs ainda existem hoje, mas sempre usarão as cicatrizes das boas decisões que deram errado.

A linha inferior

Investidores em todo o mundo aprenderam uma lição valiosa desde os primeiros dias da garantia. Foi preciso algum pensamento criativo para encontrar uma maneira de obter um grande conjunto de empréstimos e criar investimentos seguros para os investidores. Isso liberou capital para os credores, criou muitos empregos para os emissores, criou liquidez em um mercado não tão líquido e ajudou a alimentar a casa própria. O mesmo processo que alimentou a casa própria acabou alimentando uma bolha imobiliária e um colapso subsequente. O processo de colateralização se energizou, mas acabou causando seu próprio colapso.