Uma Introdução às Piscinas Escuras

Piscinas escuras são um termo ameaçador para trocas privadas ou fóruns para negociação de valores mobiliários. No entanto, diferentemente das bolsas de valores, os pools escuros não são acessíveis ao público investidor. Também conhecidas como "poças escuras de liquidez", essas trocas são nomeadas por sua completa falta de transparência. Os pools escuros surgiram principalmente para facilitar a negociação em bloco por investidores institucionais que não desejavam impactar os mercados com seus grandes pedidos e obter preços adversos por suas operações.

Piscinas escuras foram lançadas sob uma luz desfavorável no best-seller de Michael Lewis, Flash Boys: A Revolta de Wall Street, mas a realidade é que elas servem a um propósito. No entanto, sua falta de transparência os torna vulneráveis ​​a potenciais conflitos de interesse por parte de seus proprietários e práticas comerciais predatórias por alguns traders de alta frequência.

Justificativa para Piscinas Escuras

Piscinas escuras não são um fenômeno recente; eles surgiram no final dos anos 80. Segundo o Instituto CFA, o comércio não cambial decolou nos Estados Unidos. As estimativas mostram que ele representou aproximadamente 40% de todas as negociações de ações dos EUA na primavera de 2017, em comparação com 16% estimados em 2010. O CFA também estima que os pools escuros são responsáveis ​​por 15% do volume dos EUA a partir de 2014.

Por que surgiram piscinas escuras? Considere as opções disponíveis para um grande investidor institucional que desejasse vender um milhão de ações da XYZ antes do advento das negociações não relacionadas a câmbio. Esse investidor pode (a) processar o pedido por meio de um trader de pregão ao longo de um dia ou dois e esperar um VWAP decente (preço médio ponderado por volume); (b) dividir o pedido em, por exemplo, cinco peças e vender 200.000 ações por dia, ou (c) vender pequenas quantias até encontrar um grande comprador que esteja disposto a aceitar a quantia total das ações restantes. O impacto no mercado de uma venda de um milhão de ações XYZ ainda pode ser considerável, independentemente de o investidor ter escolhido (a), (b) ou (c), uma vez que não foi possível manter em segredo a identidade ou intenção do investidor em uma ação transação de câmbio. Nas opções (b) e (c), o risco de queda no período enquanto o investidor aguardava a venda das ações remanescentes também foi significativo. Piscinas escuras eram uma solução para esses problemas.

Uma Introdução às Piscinas Escuras

Por que usar uma piscina escura?

Compare isso com a situação atual, em que um investidor institucional usa um pool escuro para vender um bloco de um milhão de ações. A falta de transparência realmente funciona a favor do investidor institucional, pois pode resultar em um preço melhor realizado do que se a venda fosse executada em bolsa. Observe que, como os participantes do grupo escuro não divulgam sua intenção de negociação na bolsa antes da execução, não há carteira de pedidos visível ao público. Os detalhes da execução de negociação são liberados apenas para a fita consolidada após um atraso.

O vendedor institucional tem mais chances de encontrar um comprador para o bloco de ações completo em um pool escuro, pois é um fórum dedicado a grandes investidores. A possibilidade de melhoria de preço também existe se o ponto médio do preço de compra e venda cotado for usado para a transação. Obviamente, isso pressupõe que não há vazamento de informações da venda proposta pelo investidor e que o pool escuro não é vulnerável a predadores de negociação de alta frequência (HFT) que poderiam se engajar no front-running quando sentirem as intenções comerciais do investidor.

Tipos de piscinas escuras

Em maio de 2017, havia mais de 40 pools escuros registrados na SEC, dos quais existem três tipos:

• Propriedade do corretor : esses pools escuros são configurados por grandes corretores para seus clientes e também podem incluir seus próprios comerciantes proprietários. Esses pools escuros derivam seus próprios preços do fluxo de pedidos, portanto há um elemento de descoberta de preços. Exemplos desses pools escuros incluem o CrossFinder do Credit Suisse, o Sigma X da Goldman Sachs, o Citi Match e Citi Cross do Citi e o MS Pool do Morgan Stanley.
• Corretor de agência ou de propriedade da bolsa : são pools escuros que agem como agentes, não como diretores. Como os preços são derivados de trocas - como o ponto médio da Melhor Oferta e Oferta Nacional (NBBO), não há descoberta de preços. Exemplos de pools escuros de agências corretoras incluem Instinet, Liquidnet e ITG Posit, enquanto os pools escuros de propriedade da bolsa incluem os oferecidos pela BATS Trading e NYSE Euronext.
• Formadores de mercado eletrônico : são grupos escuros oferecidos por operadores independentes como Getco e Knight, que operam como diretores por conta própria. Como os pools escuros de propriedade de corretores, seus preços de transação não são calculados a partir da NBBO, portanto, há descoberta de preços.

Prós e contras

As vantagens dos pools escuros são as seguintes:

• Impacto reduzido no mercado : A maior vantagem dos pools escuros é que o impacto no mercado é significativamente reduzido para grandes pedidos.
• Custos de transação mais baixos : os custos de transação podem ser mais baixos, uma vez que as negociações no dark pool não precisam pagar taxas de câmbio, enquanto as transações baseadas no ponto médio de compra e venda não incorrem no spread total.

Piscinas escuras têm as seguintes desvantagens:

• Os preços de câmbio podem não refletir o mercado real : se a quantidade de negociações em dark pools pertencentes a corretores e formadores de mercado de eletrônicos continuar a crescer, os preços das ações nas bolsas poderão não refletir o mercado real. Por exemplo, se um fundo mútuo bem considerado possui 20% das ações da empresa RST e o vende em um fundo escuro, a venda da participação pode buscar um bom preço para o fundo. No entanto, investidores incautos que acabaram de comprar ações da RST terão pago muito, já que as ações poderão entrar em colapso assim que a venda do fundo se tornar pública.
• Os participantes da piscina podem não obter o melhor preço: a falta de transparência em piscinas escuras também pode funcionar contra um participante da piscina, pois não há garantia de que o comércio da instituição tenha sido executado com o melhor preço. Lewis aponta no Flash Boys que uma proporção surpreendentemente grande de negociações de pool escuro de corretoras é executada dentro dos pools - um processo conhecido como internalização - mesmo nos casos em que o corretor detém uma pequena fatia do mercado dos EUA. Como observa Lewis, a opacidade do pool escuro também pode dar origem a conflitos de interesse se os comerciantes proprietários de uma corretora negociarem com clientes do pool ou se o corretor vender um acesso especial ao dark pool às empresas HFT.
• Vulnerabilidade ao comércio predatório por HFTs: A controvérsia sobre pools escuros foi estimulada pelas alegações de Lewis de que os pedidos de clientes de pools escuros são alimento ideal para práticas comerciais predatórias por algumas empresas de HFT, que empregam táticas como "pingar" pools escuros para descobrir grandes pedidos ocultos e, em seguida, participando de arbitragem antecipada ou de latência.
• O tamanho médio pequeno do comércio reduz a necessidade de pools escuros: o tamanho médio do comércio diminuiu para apenas cerca de 200 ações. Bolsas de valores como a Bolsa de Valores de Nova York (NYSE), que estão tentando reduzir sua perda de participação no mercado a pools escuros e sistemas de negociação alternativos, afirmam que esse pequeno tamanho de negociação torna o caso de pools escuros menos atraente.

Apelação do freio

A recente controvérsia da HFT chamou atenção regulatória significativa para piscinas escuras. Os reguladores geralmente veem piscinas escuras com suspeita por causa de sua falta de transparência, e a controvérsia pode levar a novos esforços para conter seu apelo. Uma medida que pode ajudar as trocas a recuperar participação de mercado de piscinas escuras e outros locais fora da bolsa de valores poderia ser uma proposta piloto da Comissão de Valores Mobiliários (SEC) para introduzir uma regra de “troca”. A regra exigiria que as corretoras enviassem negociações de clientes para trocas, em vez de dark pools, a menos que possam executá-las a um preço significativamente melhor do que o disponível no mercado público. Se implementada, essa regra pode representar um sério desafio à viabilidade a longo prazo dos pools escuros.

A linha inferior

Os pools escuros oferecem vantagens de preço e custo para instituições do lado da compra, como fundos mútuos e fundos de pensão, que sustentam que esses benefícios acabam sendo agregados aos pequenos investidores que possuem esses fundos. No entanto, a falta de transparência dos dark pools os torna suscetíveis a conflitos de interesses de seus proprietários e práticas comerciais predatórias por empresas de HFT. A controvérsia da HFT tem atraído cada vez mais atenção regulatória para os pools escuros, e a implementação da regra proposta de “negociação” pode representar uma ameaça à sua viabilidade a longo prazo.